摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足(zú)实(shí)体融资的同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对(duì)社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理财规(guī)模的(de)增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量(liàng)66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎ1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位i)用金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距(jù)可(kě)能(néng)来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这(zhè)给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过(guò)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公(gōng)布后(hòu)，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他金融性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预(yù)期1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可(kě)能出(chū)现超预(yù)期变化。

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