分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率(lǜ)仍会继(jì)续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月受(shòu)疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的(de)最(zuì)高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或(huò)来自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月(yuè)地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关(guān)行业的(de)现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金(jīn)融机(jī)构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持(chí)，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月份间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失(shī)业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义ng>>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的(de)模板

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