文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要(yào)问题不(bù)在(zài)资产端(duān)，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是(shì)大银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个(gè)受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国(guó)商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行(xíng)的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济(jì)系统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不(bù)像房(fáng)地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的(de)快速发展以及(jí)美国的(de)信息高(gāo)速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依(yī)托在(zài)点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群(qún)吸引了众多(duō)广告(gào)客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户(hù)增长缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融资渠道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害(hài)到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和(hé)拥有自我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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