文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适(shì)度放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升和疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的(de)收(shōu)入(rù)预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供(gō2016年是什么年ng)了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此(cǐ)外，近(jìn)年来(lái)城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间，可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展的(de)时(shí)期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预(yù)期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的(de)问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投(tóu)资的机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的(de)财(cái)政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计(jì)入(rù)财政赤(chì)字。由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算框架内(nèi)的(de)。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期(qī)政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融(róng)资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值(zhí)便(biàn)出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确(què)定(dìng)性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多储(chǔ)蓄(xù)的(de)占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投(tóu)资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的(de)下(xià)滑(huá)，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是达(dá)到了疫(yì)情(qíng)以来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资(zī)进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可(kě)能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。近些(x2016年是什么年iē)年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中(zhōng)可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流(liú)动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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