主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在(zài)高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　大学老师最怕什么部门举报>关注二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增(zēng)降费政策(cè)持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企业利(lì)润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp大学老师最怕什么部门举报至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压(yā)力改善和积极(jí)的(de)营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一(yī)年(nián)的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动(dòng)上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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