分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。对(duì)于后续(xù)信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月的(de)最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突(tū)出(chū)，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低(dī)，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比(bǐ)例压(yā)降，则每(měi)年(nián)压(yā)降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎfio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式n)下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去(qù)年底中央(yāng)经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额(é)度(dù)分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三(sān)季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一(yī)季(jì)度信(xìn)贷增(zēng)量占全年(nián)比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

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