核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预期(qī)，居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售(sh拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线òu)较(jiào)弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的(de)拉动效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖(lài)于(yú)居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季度的(de)前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力(lì)度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内(nèi)生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的(de)供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已(yǐ)基(jī)本确(què)定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的持续(xù)发力，企业(yè)融资需求的(de)稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预期(qī)和负债强度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业(yè)率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部(bù)门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回(huí)流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信(xìn)贷也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均(jūn)零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一(yī)方面，可(kě)以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财(cái)政部也均(jūn)在前一(yī)年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随(suí)着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋(qū)缓和(hé)，广义货(huò)币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行结存利(lì)润向私(sī)人(rén)部门(mén)的(de)转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融(róng)的(de)强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期内仍(réng)有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增(拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线zēng)专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资已经(jīng)连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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