《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲g>不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在(zài)权(quán)益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资金回(huí)流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流(liú)到(dào)了(le)低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民部门购房(fáng)欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等(děng)待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或(huò)者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延续。<辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲/p>

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持(chí)平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但(dàn)我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也(yě)较难(nán)回(huí)到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落(luò)有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更(gèng)多反映的是(shì)需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析(xī)出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。