文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目(mù)前来(lái)看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度(dù)放松或(huò)是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的(de)信心连续(xù)多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是(shì)城投化(huà)债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出(chū)了(le)地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(x四大灵猴的兵器叫什么名字iāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投资和(hé)生产带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的(de)冲击(jī)，四大灵猴的兵器叫什么名字经济的潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了(le)三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部(bù)门杠杆(gān)率已经(jīng)超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年初的(de)财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在(zài)今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的(de)差(chà)距(jù)。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季(jì)度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款更是(shì)达到(dào)了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于(yú)房地产价格(gé)回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢(huī)复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)

　　企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步(bù)提(tí)升(shēn四大灵猴的兵器叫什么名字g)额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于(yú)多项(xiàng)工(gōng)具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投(tóu)平(píng)台(tái)的(de)综(zōng)合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然(rán)持(chí)续(xù)走高。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务压力(lì)偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季(jì)度银行(xíng)体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们(men)认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

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