分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对(酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的duì)于政策工具(jù)，我们(men)判断二季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了(le)一(yī)季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年(nián)年报业(yè)绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去(qù)年的酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性(xìng)保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持(chí)前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一(yī)，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续下行带(dài)来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在(zài)一(yī)定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货(huò)币政策(cè)定调(diào)是“稳健的(de)货(huò)币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继(jì)续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及(jí)失业压(yā)力(lì)均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准(z酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的hǔn)时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产(chǎn)领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用(yòng)持续(xù)不及预期。

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