文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)本番什么意思 日语里本番什么意思金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结(jié)束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市场过热(rè)带(dài)来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动(dòng)性带来(lái)了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整(zhěng)体资(zī)金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，本番什么意思 日语里本番什么意思00; line-height: 24px;'>本番什么意思 日语里本番什么意思且投资者(zhě)对(duì)于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上(shàng)行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。此外投资(zī)者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个(gè)月内资金价格上行的(de)预(yù)期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续(xù)政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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