文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速(sù)放缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债(zhài)。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次)台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及(jí)决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二(èr)是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来(lái)正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期来(lái)看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体的平均水平(píng)，进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消费(fèi)和投资(zī)的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初的财(cái)政(zhèng)预算约束(shù)。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)中制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能(néng)严(yán)格(gé)按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分(fēn)为非(fēi)金融资产(chǎn)和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的(de)调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资(保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次zī)进行了很(hěn)大(dà)的支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持(chí)计划等(děng)工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去(qù)年(nián)全年(nián)的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅(fú)度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时(shí)适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预(yù)期。

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