来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似(shì)标(biāo)题的(de)文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货币(bì)、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平(píng)已经(jīng)连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银(yín)行存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的(de)流动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映(yìng)的我(wǒ)国(guó)货币创造速(sù)度其实也(yě)不(bù)低，那为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量(liàng)，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房(fáng)价物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步(bù)降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端的(de)回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处(chù)于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端(duān)来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业(yè)对(duì)于(yú)未来的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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