摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xī周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释n)增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融(róng)资略高(gāo)于去年周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据(jù)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存(cún)款可(kě)能(néng)有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金(jīn)，对应(yīng)居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业(yè)存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入大于(yú)支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流(liú)动性(xìng)来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发(fā)布(bù)前(qián)的状态，对社融不及预期(qī)的利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的(de)主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居(jū)民(mín)贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外(wài)货(huò)币(bì)政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预期变化(huà)。

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