核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的(de)总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度(dù)，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步(bù)提(tí)振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及(jí)预期(qī)，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠道在(zài)经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发(fā)力(lì)，商业银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)的(de)前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续发力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购(gòu)房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗企业活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连续(xù)回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房(fáng)活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增(zēng)净融资(zī)连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的(de)年(nián)份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)则(zé)已持(chí)续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财(cái)政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合(hé)下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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