核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经(jīng)济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续(xù)观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的关键胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度的(de)前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的边(biān)际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是(shì)我们后续(xù)观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在(zài)于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键(jiàn)在(zài)于需(xū)求(qiú)端，政(zhèng)府融(róng)资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预(yù)期(qī)和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接(jiē)近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部(bù)门(mén)预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意(yì)愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品(pǐn)消费需(xū)求(qiú)依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期(qī)和(hé)购房(fáng)活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政(zhèng)府部门(mén)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的(de)前(qián)置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(gu胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗ò)消费的方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利润向私(sī)人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共(gòng)同推(tuī)动广义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但(dàn)短期(qī)内胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互(hù)配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉(sù)求(qiú)仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居(jū)民部(bù)门(mén)仍是(shì)当前融(róng)资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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