分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数(shù)据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一(yī)季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前(qián)观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布(bù)会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程(雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频回(huí)落对(duì)应的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观(gu雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间ān)点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融(róng)资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信用债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资(zī)稳定(dìng)，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度(dù)提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的(de)现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的(de)结构性失(shī)衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继(jì)续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续(xù)月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了(le)去年(nián)底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官(guān)方数据(jù)，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的各(gè)月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的(de)趋势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷(dài)增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进(jìn)一(yī)步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期(qī)。

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