文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力(lì)降低。岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度(dù)加大，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注资金面的(de)边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期(qī)结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期限(xiàn)利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济(jì)提振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带(dài)来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具(jù)体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上ong>

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来(lái)了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参(cān)考近期(qī)票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的(de)态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回(huí)购(gòu)成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆(gān)率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策(cè)力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价(jià)格(gé)上行(xíng)的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本(běn)面预期交易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏(sū)节(jié)奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。