“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资(zī)者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是(shì)业(yè)绩(jì)，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现，其(qí)实银(yín)行的(de)信贷倾向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新(xīn)盘(pán)的(de)销售。但今年(nián)新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在(zài)资本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业(yè)内最(zuì)高(gāo)的(de)；融资成(chéng)本是(shì)否是(shì)行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的(de)房企并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城(chéng)建发(fā)展、京投发(fā)展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年，不(bù)少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑(yí)又进一(yī)步考(kǎo)验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解(jiě)释，当前(qián)房(fáng)地产行(xíng)业的复(fù)苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负(fù)债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的(de)拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但这也(yě)并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进(jìn)了(le)“中国(guó)工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在(zài)走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的(de)滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上(shàng)的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居(jū)前(qián)两位的都(dōu)是来自(zì)家纺(fǎng)赛(sài)道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中(zhōng)欧价值(zhí)发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情(qíng)、消费复(fù)苏进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等多(duō)因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段(duàn)，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发策略优(yōu)选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而(ér)这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股东(dōng)中仅有的(de)两(liǎng)只公募(mù)。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下(xià)游(yóu)的物(wù)业股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不(bù)过这类标的(de)大(d我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子à)多在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣的(de)是(shì)市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为物业(yè)公司(sī)很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本(běn)的年度增长，不过(guò)服务没(méi)有特别好，客户没(méi)有那(nà)么满意，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步(bù)强调。

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