《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布(bù)局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环(huán)境的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋(móu)定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了(le)这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现(xiàn)了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细(xì)分领域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经(jīng)济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合化。