来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布(bù)的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，P蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了PI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似的，它们(men)对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性最好的(de)货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的(de)统计出货币(bì)量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而(ér)居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的(de)货(huò)币创造速度没有那么高。

　　<蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了img alt="宽松未(wèi)通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？（海通宏观 梁中华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414391.png">

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要(yào)看货币(bì)的(de)存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门(mén)大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到(dào)了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度(dù)最(zuì)新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民(mín)收支调查数(shù)据(jù)看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一(yī)增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融(róng)资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低(dī)企业(yè)融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经济需求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。

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