核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量(liàng)占比看(kàn)，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居(jū)前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设(shè)备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期的情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第(dì)一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字经济方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二(èr)十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业(yè)体系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的(de)基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度(dù)数(shù)据的回升情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基(jī)本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持(chí)续性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前重视(shì)消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格块(kuài)出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对(duì)数字安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推(tuī)理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房(fáng)产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预(yù)计(jì)今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格)医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国(guó)经济(jì)硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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