摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方(fāng)面(miàn)：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提(tí)前批额(é)度(dù)，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融(róng)资和(hé)企业融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就(jiù)业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)略(lüè)有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流(liú)动性(xìng)存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存(cún上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费)款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不(bù)确(què)定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发(fā)布(bù)前(qián)的状态，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映对政策(cè)发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于预(yù)期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司(sī)对(duì)其他金融性公(gōng)司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反(fǎn)弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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