文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的(de)消费决(jué)策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数(shù)据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的经营状况一(yī)般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年(nián)我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足(zú)的(de)情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而(ér)当前(qián)私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因(yīn)此居民(mín)部门对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债(zhài)空(kōng)间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对新(xīn)冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了(le)专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能(néng)严(yán)格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流专安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gān安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里g)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了(le)一(yī)季(jì)度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的(de)解决(jué)办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的化解是(shì)今年政(zhèng)府(安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里fǔ)工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地(dì)方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作，为企业(yè)部门(mén)的(de)杠(gāng)杆抬升留出(chū)更(gèng)为(wèi)充(chōng)足(zú)的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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