分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年以来4月(yuè)的(de)最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是(shì)重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)80寸电视尺寸长宽多少测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的(de)居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱(ruò)，与我(wǒ)们(men)对(duì)消费、地产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合(hé)理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑(chēng)信托贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，且(qiě)融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也(yě)是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业(yè)活期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压(yā)力均可能(néng)加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)80寸电视尺寸长宽多少空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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