平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利(lì)率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车(chē)价格(gé)回升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格(gé)反弹的(de)风险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外(wài)出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的(de)住房租金环(huán)比增速(sù)维持(chí)高位(wèi)，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新(xīn)的(de)供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调(diào)同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示(shì)未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落(luò)，继而(ér)市场期待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么(me)美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年(nián)降息的(de)预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率(lǜ)对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单