分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示(shì)了(le)一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等(děng)领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数(shù)据，一(yī)季(jì)度基(jī)建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预(yù)测(cè)：价(jià)格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们对消挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银(yín)贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同(tóng)比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活(huó)期(qī)存款，其(qí)与消费(fèi)类相关(guān)行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来(lái)较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信(lì)率继(jì)续下行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了(le)去年(nián)底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现(xià挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信n)维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支(zhī)持(chí)，结构性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差(chà)异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来(lái)的(de)三个(gè)季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度(dù)信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了(le)对下半年可能再(zài)次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续(xù)不(bù)及预期。

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