文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银(yín)行业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银(yín)行(xíng)的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的(de)一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户(hù)的(de)问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银(yín)行业(yè)来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的(de)空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等(děng)信息科技(jì)公司集(jí)聚(jù)的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融(róng)资，而不是(shì)债权(quán)融(róng)资(zī)，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户(hù)量(liàng)让大(dà)家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们(men)的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算不上真正的互(hù)联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国(guó)居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存(cún)周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名