《基金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的(de)一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符(fú)合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的(de)信息都没有明确(què)的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上一(yī)次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显的(de)增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测(cè)可(kě)能是打脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期(qī)次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了(le)很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地融入到(dào)中国(guó)经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和(hé)金(jīn)融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全(quán)球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比(bǐ)去年(nián)多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人)可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同(tóng)期基(jī)数(shù)较高影(yǐng)响，同时(shí)全(quán)球库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服(fú)饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市(shì)场的买入(rù)理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)高度重视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人基金宏观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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