平(píng)安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币(bì)政策对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低(dī)基(jī)数(shù)效应，以及(jí)今(jīn)年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出(chū)口边(biān)际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资分别(bié)同比(bǐ)少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政(zhèng)府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中(zhōng)，委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在(zài)居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各(gè)地(dì)重大项目(mù)开工总(zǒ美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天ng)投(tóu)资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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