王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么(me)就大错(cuò)特(tè)错了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续(xù)上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次(cì)发生。过去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似的(de)情况：没(méi)有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那(nà)么(me)只能从资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是(shì)估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了(le)。由于(yú)银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值(zhí)下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们(men)的(de)考核要求(qiú)是相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的决(jué)策，这(zhè)不是他们(men)的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的(de)投资机会(huì)较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也(yě)有望(wàng)下行，我(wǒ)国(guó)高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买入(rù)了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经(jīng)营层面，有没(méi)有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小(xiǎo)微(wēi)业务(wù)的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎ12是什么意思o)微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调(diào)整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上(shàng)年(nián)同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【12是什么意思随笔】什么是(shì)银(yín)行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的研究报告(gào)。

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