核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新增融(róng)资明(míng)显低(dī)于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预(yù)期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回落，经(jīng)济(jì)复苏的(de)关键在于(yú)激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一(yī)季度(dù)的(de)前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资(zī)需求走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端(duān)并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房行(xíng)为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前(qián)居(jū)民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持续流向(xiàng)居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅(fú)降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持(chí)高(gāo)位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年(nián)政(zhèng)府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次(cì)年(nián)的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年(nián)财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了(le)部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命)币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的(de)稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币(bì)信贷(dài)总量要适度(dù)节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部(bù)门仍是当前(qián)融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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