平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn镇关西是谁，镇关西是谁打死的)基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政(zhèng)策对(duì)实体经济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增(zēng)速(sù)也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续了(le)一(yī)季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据(jù)看，2023年(nián)政府债融(róng)资的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方(fāng)债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿(镇关西是谁，镇关西是谁打死的yì)元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期(qī)低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各镇关西是谁，镇关西是谁打死的分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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