分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二(èr)季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷(dài)款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即(jí)使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人(rén)民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子。政府债(zhài)券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今年(nián)也(yě)受(shòu)假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一(yī)个(gè)角度(dù)观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要(yào)精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被包含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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