核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍(réng)在(zài)居(jū)民(mín)端(duān)，居民(mín)高(gāo)存款和弱(ruò)贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环(huán)效率和对经(jīng)济的(de)拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的进一步(bù)提(tí)振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的(de)持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依(yī)赖(lài)于持(chí)续(xù)的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实(shí)体经济(jì)内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居(jū)民(mín)行(xíng)为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处Medical staff可数吗，stuff于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部(bù)门，而居民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1Medical staff可数吗，stuff0; line-height: 24px;'>Medical staff可数吗，stuff与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度末提(tí)前下(xià)达了次年(nián)的(de)部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门(mén)转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账户，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财(cái)政结(jié)余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预(yù)期继续(xù)改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策(cè)曾先(xiān)后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改(gǎi)善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步加力。

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