平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济(jì)环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结(jié)合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出现了(le)下行(xíng)的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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