二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居(jū)民(mín)生活(huó)半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方(fāng)面，可以说(shuō)明(míng)居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分(fēn)化加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善增(zēng)强融(róng)资需(xū)求，叠加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有明显的(de)前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后(上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强(qiáng)度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之(zhī)前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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