平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的(de)低(dī)点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的(de)格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债额(é)度(dù)，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建(jiàn)相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实(shí)体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是(shì)比较(jiào)有力的(de)。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续(xù)高于(yú)去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未(wèi)开始投(tóu)放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持还(hái)有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期(qī)累(lèi)计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方债额度(dù)，且提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下(xià)达地方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义p>

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势的影响较(jiào)大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其(qí)他(tā)指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济(jì)的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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