3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围(wéi)不全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从理论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一(yī)个(gè)宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国的(de)通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货(huò)币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居(jū)民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出(chū)来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中(zhōng)加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据(jù)就(jiù)能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门(mén)是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然(rán)可以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的(de)融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产(chǎn)端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物