文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也(yě)不是房(fáng)地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别(bié)是大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美(měi)国银(yín)行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业模式(shì)来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了(le)疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地(dì)产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西(xī)雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资(zī)产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技(jì)术的(de)快速发展以及美(měi)国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝(lán)图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企业主要通过回(huí)购和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润(rùn)和现金流的(de)水(shuǐ)平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而投资(zī)银行的(de)股票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的(de)小(xiǎo)型(xíng)科创企业若(ruò)不(bù)能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资深度(dù)融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思