来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字jì)体普(pǔ)遍(biàn)面临(lín)较大通胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝(jué)大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在(zài)物(wù)物(wù)交换的(de)时(shí)代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其他人(rén)生产的(de)商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的(de)，它们对(duì)于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现金(jīn)要差一(yī)些(xiē)，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和(hé)企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计(jì)的(de)货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。<稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字/strong>

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民(mín)从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用(yòng)社融来描(miáo)述(shù)货币的创(chuàng)造就会(huì)客(kè)观(guān)很(hěn)多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了(le)四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的(de)时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和(hé)货(huò)币创(chuàng)造的(de)重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造(zào)的(de)货币量处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个(gè)方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在(zài)下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资(zī)产端(duān)来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融(róng)资(zī)产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依(yī)然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货(huò)币(bì)流(liú)转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。