核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期的(de)进一步(bù)提振，这也(yě)是(shì)后(hòu)续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在(zài)于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般(bān)指向(xiàng)需(xū)求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩(suō)区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对(duì)经济(jì)的(de)推(tuī)动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生融(róng)资需(xū)求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度(dù)新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随(suí)着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生(shēng)动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民(mín)部(bù)门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明(míng)显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购(gòu)房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商品房销售(shòu)数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的(de)部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明(míng)显(xiǎn)的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗经(jīng)济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性将进(jìn)一步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了(le)财政存(cún)款(kuǎn)和央(yāng)行结存利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高于去年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势性(xìng)回升(shēng)的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融(róng)资已经(jīng)连(lián)续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步(bù)加力。

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