《基(jī)金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提(tí)前交易(yì)了政(zhèng)策的(de)方向，而(ér)且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投(tóu)资(zī)者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的(de)金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看好的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国(guó)常会相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融合(hé)发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动(dòng)传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领域和低技(jì)术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需(xū)要(yào)关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决(jué)于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，在经历了(le)过去(qù)几年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要(yào)从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能(néng)和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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