王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高(gāo)股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月底开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不(bù)是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时(shí)关注(zhù)度并不(bù)高。等到(dào)因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关(guān)注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便(biàn)宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非(fēi)常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来(lái)了(le)。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为(wèi)代表的(de)机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过(guò)去(qù)半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机构投资者(zhě)也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思(shí)看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可(kě)替(tì)代的(de)投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基(jī)金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股(gǔ)票对(duì)绝(jué)对收益(yì)资(zī)金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营(yíng)层(céng)面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信(xìn)贷(dài)的(de)增长(zhǎng)非常快，投(tóu一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思)放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了(le)一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的(de)户(hù)数(shù)不低(dī)于(yú)上(shàng)年(nián)同(tóng)期(qī)水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利(lì)润(rùn)用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下(xià)一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不是(shì)越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投(tóu)资者(zhě)中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们(men)的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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