文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，即便(biàn)税(shuì)期结(jié)束，资金利(lì)率却(què)仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素(sù)，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日(rì)冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为(wè抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来i)税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来)持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工(gōng)具(jù)力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了一定的抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对(duì)于未(wèi)来(lái)一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然(rán)处于(yú)历史(shǐ)相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政(zhèng)策不及(jí)预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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