摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(t3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人óng)样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规模(mó)或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续(xù)13个月的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融(róng)和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持(chí)续同比(bǐ)多增，是(shì)社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据(jù)利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市(shì)的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。43502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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