文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明(m广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常íng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常(zī)金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提(tí)下(xià)，货币工具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银(yín)行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的压(yā)力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于(yú)未来(lái)一(yī)个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出意(yì)愿一般较(jiào)低(dī)，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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