王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持(chí)，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本利得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如果美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们(men)不会(huì)因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行(xíng)股的基(jī)金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下(xià)降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他(tā)可替代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的(de)时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融(róng)市(shì)场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额(é)的户(hù)数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存(cún)一定的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的(de)合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法(fǎ美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母)探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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