核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不(bù)及(jí)预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期(qī)下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的(de)持续回升一(yī)般指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个月大(dà)超市(shì)场预(yù)期后，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名(míng)义价(jià)格(gé)正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效(xiào)应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察(chá)金融和经济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的(de)关键在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资再度翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上(shàng)，居(jū)民行为(wèi)取(qǔ)决(jué)于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门(mén)持续(xù)流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民(mín)存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续(xù)回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也(yě)明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期(qī)和购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光融资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为(wèi)基建(jiàn)和制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全(quán)年(nián)政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政部也均在(zài)前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年(nián)的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的(de)6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发(fā)力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财(cái)政结(jié)余(yú)资金(jīn)和(hé)央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人(rén)部(bù)门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门(mén)的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增(zēng)速(sù)回升的(de)斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的(de)重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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