主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑(yì)制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电(diàn)子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中下游成本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和(hé)积极的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑(yì)制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于(yú)工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价(jià)格(gé)回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物(wù)制品(pǐn)等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民消费倾向结(jié)束持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思关(guān)注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力——工(gōng)业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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